2022-05-20 22:40:06
最近，Spotify$SPOT$悄悄上市了，之所以说悄悄上市，是因为其上市竟然没有选择IPO融资，而是直接挂牌，这在美国市场应该是首例。让我们先来看看这是一家什么样的公司：全球最大的流媒体音乐平台，版权分成是Apple Music的两倍Spotify于2008年成立于瑞典，是目前全球用户规模最大的音乐App之一（除中国外，它是最大），目前Spotify流媒体音乐已经在全球65个国家提供服务。从MAU来看，2017年Q4有1.59亿MAU，且保持较快增长态势。付费和广告是其主要两种商业模式，订阅用户（付费用户）2017Q4达到7100万，付费用户规模大约是行业第二Apple Music的两倍。从用户时长来看，平均单用户每月使用时长为25小时，付费用户是这个2-3倍。
Spotify两大创始人股东拥有公司39.3%股份和80%的投票权，控制地位稳固。值得注意的是，腾讯和腾讯音乐2017年先后换股和投资形式获得了spotify2.9%的股权，spotify也获得了腾讯音乐少数股权（价值10亿美元左右）。
营收高速增长，经营亏损率靠规模效益有所缩窄
2017年，Spotify收入为40.9亿欧元，同比增长57%。其中付费收入占比约90%，广告收入占比约10%。公司仍处于亏损状态，但如果除去相关金融证券公允价值（Finance Cost）变动，公司2017年EBITDA亏损为3.24亿,亏损率较2015,16年有所缩窄（-7%vs -10%））。
从利润率来看，毛利率均有所提升，得益于规模效益后，公司对于唱片厂牌较强议价能力（成本核心为版权分成的成本）。但销售费用有所上升，核心原因也是公司只有为了扩大规模优势展开更多营销工作。管理费用率保持稳定。研发费用率有所上升，也可以看出互联网内容平台未来都会变成科技公司，这个趋势是确定的。
现金流情况尚好，但未来预计需要继续融资
音乐平台的现金流模式和网络文学类似，和视频网站有显著差别，核心原因是版权成本是分成模式和不是前置投资or购买模式。目前Spotify现金流状况尚好，且自2016年经营性现金流已经转正，Free Cash Flow也已经转正。截止2017年账上有4.77亿欧元现金和10.32亿短期投资。由于公司是轻资产运行公司，不需要前期较大版权开支（可能要先期垫付一部分版权成本），因此，Spotify现金流当前压力较小，这也是其为何选择直接上市（没有IPO融资的原因）。当前不需要钱并不代表公司未来都不需要融资了，所以直接上市也是为后续便捷融资做准备。
摆在Spotify前面的只有一条路：不断做大规模，增强上下游溢价能力
Spotify要盈利，最大的拦路虎是版权方（唱片厂牌）强势的版权分成协议。2017年Spotify大约85%的收入用来支付版权Royalty，就这个比例，还是近年来来持续下降的结果。Spotify和版权方分成的模式包括收入按比例分成，按会员播放次数、按点击量分成等多种模式，同时还会包括保底版权收入，先期垫付分成等。关于版权如何分成，招股书写一大堆晦涩难懂的辞藻意思就是，总之很复杂，各位投资者不用研究这个了：）
音乐平台和视频平台最大的差别就是自己不生产内容（未来可能会适当参与，但目前自制几乎没有），且内容马太效应更强（头部音乐占更大价值），所以平台不能依靠自制独家内容来增强自身对于用户的核心附加值。要实现规模化盈利，Spotify一方面只有做大规模，以庞大用户端来增强自己和唱片公司议价能力（降低分成比例），同时相关费用比例也会随着规模优势降低，从而实现盈利。所以，短期来看，销售费用率不会降低，融资可能还是会要的，但相比爱奇艺等视频网站，现金流风险要显著小。掣肘音乐平台市值的不是当下，而是远方Spotify已经是世界领先流媒体音乐平台，现金流情况还相对较好，那么估值如何看？个人觉得掣肘音乐平台估值的不是当下，而是远方，即音乐市场总体空间。全球音乐市场从2000年左右250亿美元下降到2015年160亿美元附近，到2016年开始回升，但总体市场规模仍然相较视频市场有限（Spotify现在市值相当于当前PM（price/wholemarket>1）。想想美国电视产业就有2000亿美金产值，音乐实在是，有点小，这里并不是看空Spotify，相信未来流媒体音乐市场空间还有很大，AI等技术也能增强用户粘性，语音输入&智能音箱&智能汽车普及也有望为音乐平台商业模式拓展打开新的空间。从这点看，掣肘爱奇艺$IQ$等视频网站估值则相反，更多是当下，而不是远方。
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